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【美国】【经济】从回购利率暴涨谈美国经济周期
2019/10/01 14:51
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在两周前(九月16日和17日),美国银行之间的回购利率(Repo Rate)忽然从年利率2%蹿升到10%,随即引发了全球媒体的关注和联储会的介入。当时就有读者发问,但是因爲幕后的真正动力一开始无法确定,所以我决定等到月底,刚好是第三季结束,再做观察评论。

首先,我们必须解释一下回购是怎么一回事。Repo并不是Repossession(强制扣押抵押品)的缩写,而是Repurchase Agreement(我也不知道爲什么缩写成Repo而不是Repa或Repur)的意思。它其实就是一个很简单的,有抵押品的贷款(Secured Loan),只加上一个小小的变动。假设A要向B借钱,如果用的是普通的贷款,那么到期A还不出钱来,抵押品在法律上还是A的财产,B必须到法庭走程序来扣押它,这代表著额外的时间、费用和风险,所以美国的银行就发明了Repo,也就是A直接把抵押品依贷款额卖给B,但同时又签一个回购契约,到期B再把抵押品以本金加利息的价钱卖囘给A。从经济观点来看,这和贷款没有任何差别,但是从法律上来讲,抵押品在贷款期间就已经属于B了,所以如果A还不出钱来,违反了回购契约,那么B不须任何法律程序就可以处置抵押品,从而避免了风险和费用。

在实际应用上,是数额最大、重复率最高的贷款才有需要动用这种特别契约,亦即银行和银行之间的短期互贷。当然在最近二十几年,其它有短期贷款需要的大型金融组织,如对冲基金,也参与了回购。贷款期一般是隔夜,但稍微长一点的,如两周(14天期),也不算罕见。抵押品原本必须是绝对可靠的资产,也就是Treasury Securities(联邦债券),后来推广到其它AAA等级的债券,例如MBS(Mortgage Backed Securities,住房抵押贷款证券)。

所以总结来说,回购是美国金融大户们彼此之间互通有无、做现金流动的主要管道。当没有足够的银行愿意提供现金的时候,利率就必须上升,以作爲补偿。这有两种可能,一个是银行之间,互相怀疑偿贷的能力,所以不愿意伤及本金;另一个是现金短缺,以低利率借出不划算。前者是Solvency(偿付能力,亦即是否破产)的问题,后者则是Liquidity(流动性)短缺。

这次回购利率的波动会造成媒体的关注,主要是因爲2008年金融危机正式爆发的第一步,就是回购利率的大幅上升。当时因爲天量的次等住房抵押贷款证券被鱼目混珠成AAA,实际上很多银行的资产远低于账面价值(Book Value),例如Lehman Brothers、Bear Stearns和Merrill Lynch这三家银行都已经实质破产,于是其它银行先是拒绝和这几家做回购交易,然后很快整个回购市场完全瘫痪。

但是这么一来,局部的Solvency问题也演化为整体流动性的短缺,然后现金不足会如传染病一样摧毁一个又一个原本还可以维持的银行。例如A付不出现金来偿囘做抵押的MBS,和它有回购交易的B就忽然损失了那一大笔现金,账面上只剩下一些不值钱的MBS,也就可能会资不抵债了。即便一开始没有任何人破产违约,很多银行手头上的现金只够几天之用,没有了回购这个管道,就必须紧急贱卖资产,大家一窝蜂地卖,价钱必然会崩盘,那么也很快会有资不抵债的银行。

美国的财政部刚开始还坚持芝加哥学派的不干涉主义,但是Lehman一宣布破产,当天晚上高官们面对著第二天必然会有的骨牌效应,还是屈服于现实,出手挽救了Bear Stearns和Merrill Lynch,以避免事态继续扩大。与其同时,爲了阻断上面讨论的传染机制,联储会特别设立了一个交易站:既然银行不愿做回购契约的贷款方,就由联储会凭空印钞票来当交易对手(Counterparty),把无中生有的现金交到有流通性困难的金融组织手里。

11年过去了,这次回购利率又突然大幅上涨,背后并没有任何一家主要银行有资不抵债的危险。但是流动性短缺的传染性还是有的。如果没人来管,那么体质比较弱的金融组织过几天就必须开始贱卖证券,然后真的会有银行破产。于是联储会就重新启动2008年的那个回购交易站,每天提供1000亿美元的隔夜回购和600亿的14天期契约,回购市场随即平静下来。

爲什么没人破产,现金也会短缺,这得要从短期和长期两个不同角度来谈;先说短期。

九月16日和17日,刚好美国财政部拍卖价值1130亿美元的债券;换句话说,联邦政府从金融界吸走了那个数额的现金。同时,第三季度即将告一段落,银行必须公开九月30日晚上的财务报表;传统上他们会尽力保留现金在手上,以便让账面更好看一些(Window-Dressing),所以自然就没有意愿到回购市场上提供贷款。

这两件事加起来,大约是两千亿美元的现金从金融系统流失。由联储会可能已经贷出五千亿(并不是每天的1600亿都被完全认购,而且其中的1000亿只是隔夜,第二天就偿还了)还不能收手这个现象来看,很难说是否还有其它目前未知的因素。这是因爲除了下面要讨论的长期现金饥渴,前面提起的流动性传染机制,本身也有隐性的杠杆作用,而这个杠杆比例多大,联储会自己也还在积极摸索之中。

至于长期现金匮乏,那就得从前面提到的2008年故事接著说下去。美国财政部和联储会阻止了连锁反应,暂时稳定局面之后,接下来就面对著资产价格大幅下降的问题,这使得还没破产的银行也觉得自己很穷,预备金不足,自然不想再放贷。然而金融危机刺破了泡沫,经济严重萧条,光是联邦政府投钱进入基础建设,还是远远不够的,必须有资金让公司投资和平民消费。于是联储会就开始了非常著名的量化宽松(Quantitative Easing,QE)。

量化宽松和前面讨论的回购交易相比,也同样是凭空印钞票来买那些债券,差别在于量化宽松买下的债券被长期囤积起来,所以效果是累积性的。自2009年初开始,经过三轮的量化宽松,联储会一共新印了37000亿美元,买下联邦债券和MBS大约各半,再加上2008年既有的8000亿,总共是45000亿(参见下图;这是当年美国GDP的27%,创下新的记录,作爲对比,二战最后一年联储会的账目是GDP的20%)。

到了2017年年底,联储会怕这些额外的现金外放太久,会让美国金融和经济像吸毒一样上瘾,所以开始紧缩(Quantitative Tightening),至今不到两年的时间,一共回收了大约1/5,亦即9000亿。显然单从现金流动性的角度来看,它还是开始得太晚、步调却太快,美国的金融业承受不了这样的失血,各大银行早已普遍缺乏现金,所以整个美国金融体系才会爲了区区2000亿(略高于GDP的1%)就休克了。

既然2008年的次贷并没有重现,也没有出现像Lehman那样已经资不抵债的银行,那么是否到了新季度之后,美国的金融和经济就能雨过天晴呢?我认爲答案是否定的。

在二战之后,经济周期原本大约是5-7年一个轮回,但是在冷战结束之后,因爲美国一超独大,得以肆意用金融和其它非生产手段(例如1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲货币危机和前面讨论的量化宽松,参见前文《美元的金融霸权》)在世界搜刮,使得景气阶段得以延长。与其同时,制造业向亚洲转移,产业链全球化,使得世界市场经济的规模翻倍,投资管道大幅增多,这些现象也都推迟投资报酬率下降和通货膨胀率上升等以往的经济衰退起因,所以周期成爲大约10年左右。

这其中以中国兴起所引发的通货紧缩效应最爲重要。中国制造史无前例地极度压缩了工业产品的价格,连带使得欧美日的工资也无法上涨,所以传统意义上的通货膨胀不再发生。欧美的产业空心化,使原本在景气末期过度投资于生产工具(包括机械和人工)的现象,也转变成金融资产的泡沫。1999-2000年是股市;2007-2008年是房地产和债市;现在经过创纪录的11年景气,美国的房地产价位还不算离谱,但是债市(这里我指的是公司债中的Junk Bond,垃圾债券)和尤其股市又达到历史性的高峰水平,一旦企业的盈利不再持续上升,泡沫就会开始爆破,这正是美国经济当前的处境。

所以与其去研究2008年的金融危机,想知道未来两年美国经济动态的人,更应该参考2000年初的局势。当然差别也是有的,亦即前面所提的联储会的债券账目,在2000年只有不到7000亿,现在却是36000亿。随著经济下行的压力逐步增加,联储会应该会很快重启量化宽松,接著打破45000亿的现有记录并不一定需要超过一年。

美元是国际储备货币,所以联储会印钞票是没有边际成本的,一放一收之间还可以引发其它国家的经济危机,从而为美国金融机构创造极大的盈利机会。然而这次经济衰退的时间点却明显打乱了联储会的节奏,在它原本还想要继续紧缩银根的时候,从经济(企业盈利成长趋缓)、政治(Trump为连任而希望降息)和金融(这次的回购利率暴涨)三方面强迫联储会立刻转向180°去做量化宽松。过去11年通过国际贸易和投资而散布在全世界的美元现金,大部分还在海外,所以这一轮的收割是无法指望了,而且新的宽松货币政策对正处在经济低迷状态的世界经济反而有些助益,尤其是像印度这样高度依赖外来资金的国家。

联储会无法依最高效率的节奏运作,是美国经济空洞化的慢性症状之一。美元的金融霸权,固然一方面方便金融财阀在海外掠夺,另一方面使联储会在货币政策上拥有主动权,但是美元长期坚挺,非常不利出口;对外发债几乎毫无实际代价和风险,又会鼓励借贷消费。刚好在1980年之后,财阀全面掌权(参见前文《从Trump的支持率谈起》),一个很自然的结果是企业把生产制造外包出去,以提高利润,同时在金融上不断创新,既方便民众借贷以维持生活水平,又可以对他们做金融剥削。但是30多年下来,民脂民膏和国家元气快被榨乾了,中产阶级持续萎缩,就业率直线下降,这套外包生产+借贷消费的办法,终究不能无限继续下去,这才导致Obama任内的美国经济对量化宽松反应迟钝,迫使联储会在金融危机9年之后才敢开始紧缩,从而引发了美国货币政策最近的反复。

长期来看,中、欧、俄都想要替换掉美元,而联储会账目的无限增长最终只会使美元日圆化,也就会是一个助力。Trump一直希望美元贬值,然后贸易出现顺差,其实最容易达到这些目的的办法,就是让美元放弃国际储备货币的地位,只不过届时美国还会有经济大萧条和失去世界霸权这两个副作用罢了。

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回响(6) :
6楼. zjtzlhlhs
2019/10/12 01:19
这里补充一下上一条,这条更完整的逻辑应该是这样的:
利润(资本收益)在理想情况下(认为有利可图时)被会用来投资,这会弥补购买力的缺口。同时这个投资又扩大了需求,进入下一轮的循环。但在这个不停的循环中,资本收益会越累积越多(而劳动者的收益则只是简单用来购买商品),购买力的缺口会越来越大,最终无法避免失衡。即使是政府照凯恩斯主义举债投资也是缓解了失衡发生的时间。这便是资本主义必然周期性地发生经济危机的根本原因。
基本原理是如此,但要谈周期长度,就必须讨论“失衡”的过程细节,也就是正文里的那两点。 王孟源2019/10/12 03:56回覆
5楼. ant
2019/10/06 13:22

我想大部分人的会同意,经济衰退已是无法避免,只是时间问题。但到底何时才会出现经济衰退,没有人知道。大家都在依靠以往的情况,想来预知那突发情况。但似乎到目前都是雷声大雨点小,没吓倒投资人。随便提一些,这里说的利率倒转,短期利率高过长期。公司情愿买回股票 (stock buyback),也不愿把钱花在投资。美国的房屋贷款已回到 2008 年的量,只是利率持续低,而且就业市场仍然成长,似乎也就没事。这次的衰退可能又如上次,一个前所未见的突发点。

倒是经济衰退后如何解决,让我忧心。世界各国的情况我不清楚,但美国已经在经济仍强时就已实施了一轮减税,再减的空间和效果都会打折扣。Fed 已开始降利率,再降的空间也已压缩。下一次的世界经济紧缩,是什么样的情况,要如何结束?

我看到的房贷统计,远远没有到2008年的水平。

不过的确,财政和货币供应都没有多大刺激的空间,这是我在正文里所说的“慢性症状”。

王孟源2019/10/06 21:14回覆
4楼. 大一统理论
2019/10/04 20:25

(抱歉前一楼打错我想还是写成一篇回复好了)美国曾经有一个经济学家在布雷顿森林体系还没解体时提出特里芬悖论(Triffin Dilemma)代表美国如果要美元维持国际外汇储备的地位就必须让美元从美国国内净流出,否则美元的价值就必须被高估,而导致贸易赤字,而这又和美元和黄金当时的固定挂勾比率矛盾,美元必须被超发,因此布雷顿森林体系解体的内在逻辑是可以被特里芬悖论推理出来的,最终虚金本位的布雷顿森林体系一样解体了,尼克森总统改宣布美元以国债为发行基础,其实这个逻辑矛盾在美援放弃金本位之后依然没有解决,因为美元依然还是主流国际储备货币,那美元价值以债务作为发行基准的货币就不可避免的要造成美国国债数量也要跟著美元发行数量的增加而增加,否则会造成全球通货紧缩,这又和美元还债能力也就是债务/GDP的比例相矛盾,长期来看债务/GDP比例一定会上升导致整个美国金融系统崩溃,这是根本原因是金融资本的贪婪和制造业的矛盾,高估的美元必然产生制造业外流,和大量贸易赤字那美国必须放弃国际储备货币地位才有可能达成贸易平衡,这是一个扭曲的经济结构。

补充一点中国的高经济成长率和贸易顺差其实和高国内储蓄率47%~50%导致的高投资率有关,而美国的高贸易赤字其实和国内投资占GDP比例太低而导致储蓄率和投资太低有关

因为GDP=C+I+G+(X-M)=国内生产毛额=消费+投资+政府支出+净出口

那么GDP - C消费- G政府支出=(X-M)净出口+I国内投资

而总储蓄S=贸易净出口(X-M)+国内净投资I 所以 贸易净出口(X-M)=S-I

也就是总储蓄S减去国内投资I就是贸易赤字

所以说净出口可以从这个式子中推导出来,只不过美元是国际储备货币价值被高估他就增加了国内消费,改变成依赖国外投资和向外国借债的方式表现出来,但是任何经济成长都是投资造成的经济成长不是消费造成的,而投资的资金来源最终是从国内储蓄或是外国人的储蓄而来,最终投资只是能来自节约消费增加储蓄率, 把资金投于生产资料才会带来经济成长,而美元价值高估大量借债,美国太过依赖外国投资(外国人的储蓄)美国国内储蓄率低到只有13~15% ,造成贸易赤字

这个过程需时比打破美元+金本位的Bretton Woods还要久,而且也不是持续逐步改变,是压力慢慢增加到军事、外交、宣传霸权拦不住了,一夕之间水坝崩塌。 王孟源2019/10/05 00:35回覆
3楼. bookworm018
2019/10/03 21:20

王老师好,我仔细看了文章几遍。看起来您觉得下一次经济危机的导火索是债市(尤其是Junk Bond)以及股市(hovering around all-time-high),我深感同意。我个人也是认为美国这一轮景气周期到头了。

出于讨论的考虑,我这边提供有几个counter-argument,想请教您的意见,不胜感激。

1. 为了避免经济衰退,特朗普会无所不用其极。因此如果经济继续下行,则很可能在贸易战上大幅软化立场(例如延迟10月15日和12月15日的新关税生效时间,甚至是达成迷你版本的协议),这应该能提供一定的上行动力。

2. 虽然美国的投资,房地产市场以及制造业在明显下行,但是美国的消费还是非常强。而且lending rates今年已经下来很多了,尤其是Households的债务水平是金融危机以来最低的,加上就业市场仍然很强(失业率只有3.7%, although the unemployment rate is a lagging indicator)。很难想象美国的消费会突然垮掉。

3. 虽然这一次回购利率大幅上升,但是对金融市场影响非常小。而且只有几笔交易发生在很高的回购利率(也就是说量volume并没有大增)。因此看起来这并不会引起系统性风险。

谢谢!

1. 对Trump这人实在很难做出预测;照理说,他早应该和中方妥协了,但实际上,他是现在美国右翼民粹总操弄者,又正在全力发动他们抵制罢免,所以整体来看,还是只能指望回归到今年六月G20后的短暂休兵状态。

2. 这其实正是正文里,那句“与其去研究2008年的金融危机...”的用意,亦即消费者固然不像2008年那样负债累累,企业却是被淹没在垃圾债券之下。

3. 同样的,这次回购利率暴涨,危险并不是2008年金融危机式的连锁反应,而是银行手头现金不足,必须削减贷款量,这不但会使经济衰退无法避免,事实上本身就可以是衰退的导火线。

一年前,我忽然去讨论印度的一个影子银行破产的事,就是觉得它对印度经济会有同样的作用。现代社会,每天的新闻以百万计,但是我每隔几天才会写一篇文章,其实已经是从无数沙砾中去挖出钻石了,只不过偶尔没有把方方面面的细节全部直白讨论。你如果有时间再多读几次,我想还是可能会有继续的收获。
王孟源2019/10/04 01:00回覆
2楼. 胶柱鼓瑟
2019/10/02 01:58

是否说一国家想要世界货币和世界霸权,就必得付出升值和产业空心化的代价
有没有一种制度或策略~
能在成为世界金融霸权同时,产业又不空心化、也不必升值?

对外借贷,只是诱惑,或许可以用政策遏制;但是货币价值坚挺,对实体贸易不利,就很难避免。

一个解决方法,是创造一个世界货币,例如中国一直鼓吹的IMF SDR(Special Drawing Rights)。当年德国加入欧元,就是同样的思路。

王孟源2019/10/02 02:29回覆
1楼. 无知者,无畏
2019/10/01 19:03
同时也利用量化宽松得来的Easy Money收购海外优质资产

美国的金融霸权当然不只是用于贸易结算,外汇储备等。正如王兄所说,另外一个重要用途就是收购海外优质资产(包括高科技技术及资源)。

制造金融危机之前,先在意识形态上鼓吹「自由经济」,意在让中毒(自由经济之毒)的国家放松管制(主要是外汇管制和费率管制等),然后就是两拨人上场,第一拨人,是金融炒家(利用外汇和汇率机制)洗劫中毒国家的外汇;第二拨人则在股市上动手,通常的情况下,外汇垮了,股市也会崩,这时候就是动用天量量化宽松得来的金融资本收购中毒国家的优质资产。韩国的汽车,电力,三星电子等上市公司的控制权,就是这样丢掉的。

说到这里可能大家就会明白了为什么华为(任正非)说什么都不上市了吧?美国的金融资本劫掠者无从下手,只能通过政府的强攻手段加以剿灭。

是的,这些道理虽然一直有人隐约了解,自从我四年前的《美元的金融霸权》之后,中文读者开始有了比较深刻、具体而且系统性的认识,后来有许多其它作者做了更多的演绎引申,是我教育新一代中国人的一个成功案例。 王孟源2019/10/02 02:30回覆